基本案情

A投资中心系B公司的投资方，A投资中心与B公司、B公司的控股股东张某签署了《增资协议书》。根据该《增资协议书》，B公司办理了增资事项，A成为了B公司的股东。本着平等互利的原则，A投资中心与张某达成了如下约定：A向目标公司B公司增资1500万元，并约定若目标公司B公司2020年净利润低于1500万元，则A投资中心有权要求张某以现金方式向A进行补偿，并支付相应违约金。因B公司未达到上述业绩要求，A投资中心起诉要求张某承担补偿责任及违约金。

本案系实践中俗称的“对赌协议”，今天，我们一起来了解对赌协议。

一、对赌协议的定义

对赌协议，又称为“估值调整机制”或者“估值调整协议”，是在融资过程中，介于投融资双方信息不对称和公司未来的不确定性所创设的风险分配机制。具体是指，投资方与目标公司或控股股东约定，以其对公司未来某一时点净资产价值的预估值作为基准向公司投资，一旦目标公司没有在该时点达到预期业绩，投资方有权要求目标公司或者控股股东按照约定的计价方式做出补偿。

二、对赌协议的形式

从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

根据目标条件不同，分为上市对赌和绩效对赌。顾名思义，前者的对赌目标是目标公司在指定的证交所上市，后者目标则是某个节点目标公司的经营业绩。

根据对赌调整的是双方利益还是单方利益分为单向对赌和双向对赌，一个只约定了条件未达成向投资方进行补偿，另一个不仅约定了条件未达成的情况还约定了条件达成时投资方向控股股东的奖励。

结合本案，从订立“对赌协议”的主体来看，本案属于投资方与目标公司实际控制人的“对赌；从目标条件来看，本案属于绩效对赌；从调整的利益来看，本案属于单向对赌。

三、对赌协议的效力及履行问题

《全国法院民商事审判工作会议纪要》法〔2019〕254号规定：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

结合到本案，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，对于投资方A投资中心与目标公司的实际控制人张某订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，应认定有效并支持实际履行。

如若本案中，A投资中心是与目标公司B公司“对赌”，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，A投资中心请求B公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，B公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

A投资中心请求B公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，B公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后B公司有利润时，A投资中心还可以依据该事实另行提起诉讼。

首隆律师事务所温馨提示：

从防范法律风险的角度，建议在对赌主体的选择问题上，尽量选择目标公司的股东、实际控制人，不选择与目标公司对赌。

【法律延伸】

对赌协议与明股实债的区别

1、什么是明股实债？

明股实债不是一个标准的法律概念，是在资本市场一般做法流行之后的简称。简单表述，明股实债就是：投资者（通常包括

私募基金管理公司的私募基金产品、信托公司的信托计划、证券公司的资产管理计划），向目标公司进行增资从而获得目标公司股权，并签署远期受让协议，约定投资期满，目标公司实际控制人或第三方赎回股权，以偿还投资者的投资本金和收益。

2、明股实债与对赌协议的区别

第一，明股实债和对赌协议的目的不同。明股实债虽是以股权名义进行投资，但却约定了兑付条款，是一种保本保收益的融资模式；对赌协议是一种对于投资方的保护机制，投资方的目的在于获得目标公司股权，并在目标公司获得发展后，以谋求该等股权的升值。从投资者的根本目的上看，其谋求目标公司的发展和壮大。

第二，是否参与企业经营管理。明股实债的投资者不参与被投资企业的经营管理，其投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，即投资方不承担公司风险、仅获得固定收益。对赌协议，投资者一般参与被投资企业的经营管理。

第三，退出模式不同。明股实债约定了投资方于投资到期后以固定收益退出；而对赌协议则约定目标公司未达到预期业绩，目标公司或者控股股东向投资方回购股权或是做出补偿。

3、如何防止对赌协议发展成明股实债？

为防范对赌协议发展成明股实债，降低投资风险，投资者在设立对赌协议时，应做到以下几点：

第一，业绩对赌时经营业绩目标不宜脱离实际。在与目标公司签订的对赌协议中，设定对赌的业绩目标，如营业收入、利润等标准，应根据目标公司现有经营情况合理测算，避免设定脱离目标公司经营实际的业绩目标，否则即存在被认定为变相的保本保收益的风险。

第二，应实际参与目标公司的经营管理。对赌仅为降低投资风险的一种手段，投资方并不能就此高枕无忧，同时为避免构成明股实债第二个特性即不参与目标公司经营管理，建议投资方应实际参与目标公司经营管理，特别是应以适当方式参与股东会、董事会等公司治理机构。

第三，避免约定固定收益的退出模式。对赌是对投资者的一种保护机制，与保本保收益的退出模式有着本质区别，因此签订对赌协议时，应避免约定固定收益的退出模式。

第四，做好充分尽职调查遴选目标公司。为有效降低投资风险，建议在开展投资进行对赌时，对目标公司和对赌主体进行充分全面的法律、财务、技术等尽职调查。